Para: Comités de Inversión, Gestores de Carteras y Clientes Cualificados
Asunto: Radiografía Macroeconómica 2026-2028: Fin del Dinero Fácil, Dominancia Fiscal y Agotamiento de Ciclo
Fecha: septiembre de 2026
- El Tablero Geopolítico: La Ilusión del Desacople en el Bloque Occidental
El regreso de una agresiva política arancelaria por parte de Washington y la tensión negociadora con aliados históricos —reflejada en la ruptura de mesas bilaterales con Canadá, la presión sobre México y las amenazas cruzadas a la Unión Europea— ha abierto un debate recurrente en las mesas de análisis: ¿estamos ante el inicio de una desalineación de los socios tradicionales de Estados Unidos en favor de acuerdos comerciales con Pekín?
La respuesta técnica e institucional es contundente: no es viable. Asistimos a fricciones comerciales y renegociaciones de rentas arancelarias, pero de ningún modo a una transición de bloque hegemónico.
La arquitectura corporativa y el coste de sustitución (Switching Costs)
El debate mediático suele asumir erróneamente que la tecnología de consumo es intercambiable. La realidad del tejido productivo occidental es muy distinta: más del 65% de la infraestructura de computación, almacenamiento y procesos críticos de las empresas y administraciones de Europa, Canadá y Japón opera sobre los hiperescaladores estadounidenses (Amazon Web Services, Microsoft Azure y Google Cloud).
Todo el software de gestión empresarial (ERP, CRM, sistemas de compensación y liquidación bancaria) está diseñado, certificado y optimizado sobre estos ecosistemas. Migrar hacia plataformas chinas como Alibaba Cloud o Tencent Cloud exigiría reescribir décadas de código, cambiar estándares contables y asumir costes de transición inasumibles que paralizarían las operaciones corporativas.
Seguridad nacional, defensa e incompatibilidad regulatoria
Existe un límite legal y de defensa insalvable. Canadá forma parte del mando conjunto de defensa aeroespacial (NORAD) y de la alianza de inteligencia Five Eyes (junto a EE. UU., Reino Unido, Australia y Nueva Zelanda). Por su parte, la Unión Europea y Japón están anclados al paraguas militar de la OTAN y al tratado bilateral de seguridad con Washington, respectivamente.
La Ley de Inteligencia Nacional de China de 2017 estipula en su artículo 7 que cualquier individuo u organización corporativa debe colaborar activamente con el aparato de seguridad del Estado. Integrar redes troncales de telecomunicaciones, servidores o centros de datos chinos. Eso comportaría que en las infraestructuras críticas del G7 vulnerarían las directivas de seguridad nacional de estos países, provocando su exclusión inmediata de los sistemas de inteligencia y defensa occidentales.
Asimismo, las exigencias regulatorias europeas en materia de soberanía del dato y privacidad (RGPD) impiden que datos corporativos y de ciudadanos residan en servidores sujetos a la jurisdicción discrecional de Pekín.
La cadena del silicio
Incluso en los sectores donde Europa o Japón lideran la cadena de valor —como la litografía ultravioleta extrema de ASML en los Países Bajos o los compuestos químicos y obleas de silicio de Tokyo Electron y Shin-Etsu—, las herramientas de software de diseño electrónico (EDA como Synopsys y Cadence) y componentes láser críticos poseen propiedad intelectual bajo patente estadounidense. Esto otorga a Washington un derecho de veto extraterritorial que impide cualquier alianza tecnológica profunda y autónoma entre los aliados históricos y el ecosistema industrial chino.
- El Frente Interno en EE. UU.: El Cerco Judicial y la Trampa de los Aranceles
La narrativa de que las guerras arancelarias enriquecen al país emisor a costa de los socios comerciales ha chocado frontalmente contra la realidad económica y los tribunales federales estadounidenses.
El doble castigo al consumidor y al contribuyente
El uso de la Ley de Poderes Económicos de Emergencia Internacional (IEEPA) para imponer aranceles discrecionales ha sido declarado ilegal por la justicia estadounidense al exceder las atribuciones del poder ejecutivo. Las consecuencias de esta resolución trascienden lo jurídico y golpean directamente las cuentas públicas:
- Primer impacto (vía precios): Durante meses, los aranceles no fueron asumidos por los países exportadores, sino que fueron liquidados por más de 300.000 empresas distribuidoras e importadoras estadounidenses, que trasladaron dicho sobrecoste a los precios de consumo y a los insumos industriales.
- Segundo impacto (vía déficit): La orden judicial de reembolsar los importes cobrados indebidamente —una cifra que ronda entre los 130.000 y 180.000 millones de dólares sumando intereses acumulados— obliga al Tesoro estadounidense a devolver esos fondos. Dicho capital provendrá de mayor endeudamiento público, lo que significa que el contribuyente estadounidense financiará por segunda vez el coste del proteccionismo.
Erosión de la gobernabilidad hacia el final de la legislatura
A nivel político, el mandato entra en una fase crítica con las elecciones legislativas de mitad de mandato (midterms) en el horizonte y la vigencia de la 22ª Enmienda constitucional, que prohíbe la reelección para un tercer mandato.
Esta condición de «pato cojo» (lame duck) acelera la pérdida de disciplina interna en el Partido Republicano. Los legisladores de distritos industriales castigados por los aranceles priorizan su supervivencia electoral sobre las directrices de la Casa Blanca.
Al perder tracción parlamentaria y enfrentarse al bloqueo judicial sistemático de sus órdenes ejecutivas, el poder ejecutivo suele refugiarse en una política exterior de confrontación arancelaria reactiva. Sin embargo, los socios internacionales y los mercados financieros ya conocen la caducidad temporal de la administración, descontando su ruido político y adoptando una postura de simple contención a la espera de 2028.
- El Choque Institucional: Tesoro (Bessent) vs. Reserva Federal
El epicentro financiero global se encuentra en el pulso entre la dominancia fiscal pretendida por el Tesoro de Scott Bessent y la disciplina monetaria que defienden Jerome Powell y Kevin Warsh en el seno del FOMC.
Las herramientas del Tesoro y sus límites físicos
Para contrarrestar el endurecimiento cuantitativo (QT) de la Reserva Federal y evitar un estrangulamiento de la liquidez, el Tesoro ha ejecutado una ingeniería de balance a corto plazo:
- Vaciado de la cuenta de caja del Tesoro (TGA): Al reducir los fondos depositados en la Reserva Federal, el Tesoro ha inyectado reservas directamente en el sistema bancario. Sin embargo, la TGA tiene un suelo operativo de seguridad necesario para atender pagos federales; una vez alcanzado ese nivel, el flujo de liquidez se extingue.
- Emisión asimétrica de letras (T-Bills) frente a bonos largos: El Tesoro concentró su deuda en el tramo ultra-corto para drenar el dinero aparcado en la facilidad de repos inversos (RRP) de la Reserva Federal. Con la RRP prácticamente vacía, cada nueva subasta de letras ya no absorbe liquidez ociosa, sino reservas bancarias primarias, revirtiendo el efecto y drenando liquidez del sistema.
- Recompras de deuda con caja pública (Buybacks): Adquirir bonos a largo plazo para aplanar la curva de rendimientos es un simple intercambio de activos que no genera base monetaria neta y resulta testimonial frente a la emisión requerida por un déficit fiscal cercano a los dos billones de dólares anuales.
La imposibilidad de una intervención unilateral
Desde el punto de vista legal, el Acuerdo Tesoro-Fed de 1951 garantiza la independencia operativa del banco central. El Tesoro no puede imponer unilateralmente un control de la curva de rendimientos (Yield Curve Control) sin que la Fed monetice las compras de deuda en su balance. Someter legalmente a la Reserva Federal requeriría enmendar la Ley de la Reserva Federal de 1913 en el Congreso, una vía bloqueada por la aritmética parlamentaria y la doctrina del Tribunal Supremo.
El regreso de los Bond Vigilantes
En esta confrontación, el veredicto final lo dicta el mercado secundario de deuda. Si el Tesoro inunda el mercado con emisiones para financiar un gasto público desbocado mientras la Fed mantiene una postura de contención frente a la inflación, los inversores institucionales exigen una prima por plazo (term premium) mucho más elevada.
El resultado es un empinamiento desordenado de la curva (bear steepening): los rendimientos a 10 y 30 años se disparan hacia niveles del 5% o superiores. Dado que este tramo largo determina el tipo de las hipotecas, los préstamos sindicados y el crédito corporativo, el coste de refinanciación de la economía y del propio Estado se vuelve insostenible. En última instancia, la dominancia fiscal capitula ante la disciplina impuesta por el mercado de bonos.
- La Inflación Estructural y el Mito de las Bajadas de Tipos
Pese a los cantos de sirena de ciertos analistas que auguran un rápido retorno a una política monetaria laxa, la realidad inflacionaria impone restricciones severas. Como ha señalado repetidamente Jamie Dimon desde JP Morgan, la inflación subyacente presenta una rigidez estructural notable.
- La segunda ola inflacionaria: Las fricciones geopolíticas, los aranceles consolidados en las cadenas de suministro y los costes derivados de la relocalización industrial (reshoring) actúan como presiones continuas sobre los costes de producción.
- El ancla del 2% según Warsh: La credibilidad de un banco central descansa sobre el anclaje de las expectativas a largo plazo. Si la Fed relajara su política antes de que los precios converjan de forma creíble hacia el objetivo, las expectativas se desanclarían de inmediato. Los agentes económicos indexarían salarios y contratos a tasas más altas, encendiendo una espiral que obligaría más adelante a aplicar subidas de tipos mucho más destructivas.
- El dilema de la Fed: La Fed no puede recortar tipos para aliviar las dificultades de tesorería del gobierno. Su mandato exige elegir entre aceptar una desaceleración económica controlada o perder el control de la divisa frente a un brote de estanflación similar al vivido en la década de 1970.
- La Radiografía Macro Global: El Motor del Consumo
Para calibrar el impacto de este entorno monetario contractivo, es imprescindible analizar la estructura interna de las grandes zonas económicas y su grado de dependencia de la demanda exterior:
| Región / País | Consumo Privado (% PIB) | Consumo Público (% PIB) | Consumo Total Interno (% PIB) | Exportaciones (% PIB) | Diagnóstico Estructural y Vulnerabilidad |
| Estados Unidos | ~68% | ~14% | ~82% | ~11% | Hiperconsumo: Motor volcado en la demanda interna. Comprador global de última instancia; genera un déficit comercial estructural permanente. |
| Unión Europea (UE) | ~52% – 54% | ~21% | ~73% – 75% | ~50% – 52% (intra y extra) | Modelo Mixto Exportador: Alta apertura al comercio internacional y elevado peso del gasto público. Muy vulnerable a la debilidad del consumo externo. |
| Japón | ~54% – 55% | ~20% | ~74% – 75% | ~21% – 22% | Consumo Maduro: Estancamiento demográfico que limita la demanda interna; dependencia crítica de sus exportaciones industriales y automotrices. |
| Australia | ~50% – 52% | ~20% – 22% | ~71% – 74% | ~25% – 27% | Exportador de Recursos: Consumo interno estable, pero totalmente condicionado por el ciclo exterior de materias primas minerales y energéticas. |
| China | ~38% – 40% | ~16% | ~54% – 56% | ~19% – 20% | Subconsumo / Sobreinversión: Consumo familiar anómalamente bajo. Sobrecapacidad industrial sostenida por inversión fija (~40% PIB) y exportación masiva. |
Esta asimetría revela el talón de Aquiles de la economía global. Estados Unidos representa el 68% de su PIB en gasto de los hogares: es el cliente del mundo. Sin embargo, el 60% de los hogares estadounidenses de rentas medias y bajas ha agotado el exceso de ahorro acumulado tras la pandemia, registrando máximos de morosidad en crédito al consumo y préstamos de automoción.
Si el endurecimiento del crédito frena el consumo en EE. UU., los modelos orientados a la sobrecapacidad productiva (China) o al equilibrio exportador (Europa y Japón) se quedan sin su principal válvula de escape.
- Vulnerabilidades de Transmisión Financiera: El Riesgo Oculto
El ciclo de tipos altos persistentes no solo encarece los préstamos bancarios tradicionales, sino que presiona sobre tres focos de riesgo estructural:
El muro de vencimientos corporativo (Maturity Wall)
Entre 2020 y 2021, gran parte del tejido corporativo emitió deuda a tipos fijos en mínimos históricos. Ese volumen de bonos vence entre este año y 2028. Las compañías que deben refinanciarse pasan de cupones del 2%-3% a rentabilidades exigidas del 7%-9%. Para muchas empresas medianas, el incremento en el gasto por intereses absorbe la totalidad de su flujo de caja libre (FCF), obligándolas a recortar dividendos, frenar inversiones y realizar provisiones extraordinarias.
La banca en la sombra y el crédito privado (Private Debt)
Un mercado opaco que supera los 1,7 billones de dólares ha sustituido a la banca tradicional en la financiación de operaciones corporativas apalancadas. La ausencia de cotización diaria en pantalla (mark-to-market) ha permitido a muchos fondos ocultar el deterioro crediticio recurriendo a estructuras Payment-in-Kind (PIK), donde el deudor no abona intereses en efectivo, sino que emite más deuda para cubrir el cupón. Con tipos elevados durante más tiempo, este esquema de apalancamiento sobre apalancamiento alcanza su límite de solvencia.
El Inmobiliario Comercial (CRE) y la banca regional
Las entidades bancarias regionales estadounidenses mantienen una exposición elevada al sector inmobiliario comercial, particularmente en oficinas urbanas con caídas de valoración estructurales. La persistencia de rendimientos de deuda a largo plazo por encima del 4,50% impide la refinanciación de estas carteras a valoraciones de balance, obligando a provisionar capital y contrayendo la concesión de nuevo crédito al tejido empresarial.
- Renta Variable: Múltiplos, Inteligencia Artificial y el Fin de TINA
Todos estos factores convergen en el mercado de acciones, dibujando un escenario con paralelismos técnicos directos con el final del superciclo tecnológico del año 2000.
La compresión del Equity Risk Premium (ERP)
Durante la década pasada imperó el concepto There Is No Alternative (TINA): ante bonos con rendimiento cero o negativo, los inversores estaban obligados a comprar renta variable sin importar el múltiplo.
Ese escenario se ha invertido por completo. Cuando el bono del Tesoro a 10 años ofrece cupones reales y seguros, la prima de riesgo que remunera al inversor por asumir la volatilidad de la bolsa se sitúa en mínimos históricos. Si el rendimiento medio de los beneficios corporativos de un índice (Earnings Yield) apenas supera la rentabilidad libre de riesgo, los grandes mandatos institucionales rotan capital sistemáticamente de las acciones hacia la renta fija de alta calidad.
La trampa del CapEx en las «Siete Magníficas»
La concentración extrema del mercado en un puñado de gigantes tecnológicos ha distorsionado la salud aparente de los índices. Estas compañías se encuentran inmersas en una carrera de inversión en capital fijo (CapEx) sin precedentes para desplegar centros de datos y potencia de cálculo para inteligencia artificial.
Si la monetización y el retorno sobre el capital invertido (ROIC) de esta tecnología requieren más tiempo del previsto por el mercado para materializarse en flujos de caja operativos, los márgenes se comprimirán. Dada su elevada ponderación en el S&P 500, cualquier ajuste a la baja en los múltiplos de valoración (PER) de estas compañías arrastrará de forma matemática al conjunto del mercado.
El mecanismo de corrección: normalización de múltiplos
Al igual que en el año 2000, una corrección severa de ciclo no requiere la quiebra masiva de empresas. En aquel entonces, compañías de incuestionable solidez sufrieron correcciones del 60% al 80% simplemente porque cotizaban a valoraciones insostenibles bajo un régimen de tipos de interés normalizados. El descuento de los flujos de caja futuros a una tasa libre de riesgo más elevada obliga a los múltiplos a volver hacia su media histórica.
- Consideraciones Operativas para la Gestión de Carteras
En un régimen macroeconómico caracterizado por tipos estructuralmente altos, dominancia fiscal en disputa y concentración de valoraciones en renta variable, la preservación de capital y la disciplina de asignación de activos resultan prioritarias:
- Renta Fija de Calidad: Privilegiar los tramos cortos e intermedios (deuda gubernamental y corporativa Investment Grade de 2 a 5 años). Esta estrategia permite capturar rendimientos atractivos minimizando el riesgo de duración frente a posibles tensiones en el tramo largo provocadas por los Bond Vigilantes.
- Renta Variable muy Selectiva: Reducir exposición a índices generalistas sobreponderados en múltiplos extremos de crecimiento futuro. Rotar hacia compañías con balances sólidos, bajo endeudamiento flotante, poder de fijación de precios frente a la inflación y flujos de caja operativos contrastados. Riesgos con la Globalización financiera, Fondos, y que solo serian interesantes acciones de alto dividendo y aun así riesgo de especulación negativa.
- Prudencia en Activos Alternativos: Extremar la cautela en fondos de crédito privado y capital riesgo (Private Equity) que aún no hayan saneado sus carteras mediante valoraciones de mercado reales.
- Gestión de la Liquidez: Mantener una asignación táctica a liquidez remunerada para aprovechar las oportunidades de compra que generen las dislocaciones de mercado y la volatilidad en las cotizaciones.
Fdo Domenec Suria
CIO FH Andorra